电力行业跟踪报告：从电厂交易看估值 火电严重低估

发布时间：2020-01-07    作者：   来源：

国投完成6家火电厂转让，合计权益装机260万千瓦，总价24亿元。2019年12月27日，国投电力公告将五家电厂股权（国投宣城51%、国投伊犁60%、靖远二电51.22%、淮北国安35%、张掖发电45%）转让给中煤能源集团，价格为18.1亿元，权益装机容量225万千瓦，权益净资产14.3亿元，我们测算，此次交易单位权益装机价格805元/千瓦，PB为1.3倍，19年年化ROE为-9%。

　　此前11月11日国投电力转让给广西投资集团的国投北部湾55%股权，价格5.9亿元，权益装机容量35万千瓦，权益净资产，19年年化ROE为14%。

　　火电企业严重低估。我们统计了2017至今主要上市公司的电厂交易，以收购当年ROE为横轴和PB（收购价/当期净资产）为纵轴制成图，将主要交易拟合成线，与目前A股主要火电企业PB/ROE情况对比，我们发现所有主流火电企业均位于电厂交易拟合线的下方（即同等ROE条件下，PB较低），按ROE6%-8%的水平估算，拟合线上的PB应为1.5-1.6倍，但实际主流火电企业大多处于0.8-1.0之间，低估明显。若考虑时间因素，国投电力2019年两笔交易更具参考价值，按两笔交易的拟合线公式估算，ROE6%-8%的水平对应PB为2.6-2.8倍，则主流火电企业低估程度将更严重。

　　估值错配严重：年度电价合理，国资委考核有利火电。随着2018年2月煤价见顶回落，火电行业盈利已连续大幅改善近2年，2019年平均煤价为587元/吨，较2018年下跌9.2%（60元/吨），但不少主流火电公司PB估值却处于历史底部区间。短期看，我们认为，2019年9月26日国务院常务会议推进建立市场化电价形成机制，直观上看，该政策或被理解为电价下浮，影响火电行业的盈利，但目前粤苏皖已公布年度电价，即使最悲观的广东也可以依靠煤价下跌20元/吨左右抵消影响，而2020年的煤价相对2019下跌幅度很可能超过60元/吨，电力行业2020年盈利仍将继续好转。长期看，我们认为，由于火电行业相对于下游用电行业具有更高的集中度，随着电力市场化改革的推进，叠加央企煤电资源区域整理也将有利于区域集中度的提升，火电企业的话语权有望增强，央企考核指标中“营业收入利润率”的加入将有效限制火电企业盲目投资，而市场化电价下降幅度也大概率小于煤价下降幅度，均利好火电。综合来看，我们认为，行业前景展望转好，火电市场话语权逐渐提升，估值有望修复。

　　火电不是简单的防御，而是实在的盈利好转，行业的估值有望提升。火电行业的盈利随着2018年2月煤价的见顶回落，已经连续大幅改善近2年，而部分火电板块公司的PB估值仍处于历史底部区间。我们建议，看火电行业，不应只关注防御属性的表象，应当追求盈利趋势性改善的本质，我们认为，火电行业被低估的原始逻辑即将达到质变，火电行业未来将具有远高于现在的盈利水平和估值，建议积极关注。个股建议关注：华能国际，京能电力，皖能电力，内蒙华电，福能股份，国投电力，建投能源，长源电力，国电电力，宝新能源。

　　风险提示：煤价下跌的时间具有不确定性。